שוק הריפו פגע בכמה מהמורות בדרכים בשבוע שעבר. לחצי המסחר בשוק מימון מפתח זה דחפו את שיעורי הריבית repo הרבה מעל תחום הריבית של הפד. התפתחות זו גרמה לחלק מהמשקיפים לדאוג שמדובר בריצה מסוג משנת 2008 בשוק ריפו שוב ושוב. ביל דאדלי ו- אחרים , עם זאת, ציינו שמדובר היה בגלימה טכנית, ולא בראשיתו של משבר פיננסי. יתר על כן, זה היה משהו שהפד יכול היה לתקן בקלות בעזרת כלי אופנה ישן, פעולות שוק פתוח זמניות, גם אם הפד יתחיל לאט לעשות זאת בשבוע שעבר.
היו דיונים גדולים בטוויטר והסברים על מתח זה של שוק הריפו, כולל דיונים מ נתן טנקוס , בירת בוחניה , גיא לבאס ו- ג'ורג 'סלגין . היו רבים מעיתונאים טנקי חשיבה . כאן, אני רוצה להדהד כמה מהנקודות שלהם ולדבר איפה אני מקווה שהחוויה הזו לוקחת את מערכת ההפעלה של הפד בטווח הרחוק. נתחיל במה שקרה.
נתקל בחזרה למערכת פרוזדור
ההסבר הסטנדרטי למה שקרה יש שני חלקים. ראשית, ההידוק הכמותי של הפד הציב את מערכת הבנקאות בארה"ב קרוב לנקודת המחסור במילואים בהתחשב בתקנות החדשות שלאחר המשבר. שנית, האוצר פנה לאחרונה למכירה פומבית של ניירות ערך חדשים ובמקביל גבה תקבולי מס חברות. שתי התפתחויות אלה הקטינו עוד יותר את היתרות הבנקאיות ודחפו את המערכת הבנקאית לסביבה נדירה במילואים. במילים אחרות, הפד מעד שלא במתכוון ממערכת ההפעלה הרצפתית שלו בעשור האחרון למערכת הפעלה של פרוזדור, המסגרת שהשאירה במכוון בסוף 2008.
ניתן להמחיש את הסיפור הזה באמצעות מודל פשוט של היצע וביקוש של יתרות בנקאיות. באמצעות מסגרת זו, הנתון למטה משמאל מראה כיצד נראתה מערכת ההפעלה של הפד לפני סתיו 2008. זו הייתה תקופה פשוטה יותר כאשר הפד שמר על עתודות מינימליות ובנקים נסחרו עבורם בשוק הבינבנקאית. הפד יבצע פעולות בשוק הפתוח (OMO) בכדי להתאים את היצע העתודות הבנקאיות כך שייפגע יעד ריבית מסוים. מבחינה גרפית פירוש הדבר היה העברת הקו האדום (היצע המילואים) לאורך החלק הקופץ כלפי מטה של הקו הכחול (ביקוש מילואים). שינויים בהיצע העתודות השפיעו ישירות על יעד הריבית. המדיניות המוניטרית והכסף נקשרו ישירות.
זה השתנה בסוף 2008 כאשר הפד הרחיב את היצע המילואים כך שהעתודות היו כעת על החלק השטוח (האלסטי לחלוטין) של עקומת הביקוש. מערכת ההפעלה של הרצפה של הפד יצאה. ניתן לראות זאת בהמשך באיור מימין. כאן, כמות הרזרבות יכולה להשתנות ללא השפעה על יעד הריבית. המדיניות המוניטרית התגרשה מכסף. הפד, במילים אחרות, יכול להתאים את מאזנו ללא קשר לעמדת המדיניות המוניטרית. זה היה הערעור של מערכת הרצפה.
מערכת הרצפות של הפד זכתה לעידון נוסף לאחר המשבר עם שינויים בביקוש העתודה שהביאו דוד-פרנק ובאזל השלישי. תקנות חדשות אוהבות את יחס כיסוי המינוף (LCR), יחס הנזילות המשלים (SLR) ותכנון הרזולוציה עבור בנקים חשובים שיטתית (G-SIB) הגבירו את הביקוש לעתודות. ניתן לראות זאת בהמשך עם היציאה מעקומת הביקוש למילואים (קו כחול) באיור משמאל.
לבסוף, הפדרל הפחית את יתרות הבנקים באמצעות התכווצות מאזנה או QT משנת 2017 עד 2019. המטרה הייתה לשמור על המערכת הבנקאית בחלק השטוח של עקומת הביקוש למילואים, אך עם רמת המילואים הנמוכה ביותר האפשרית. איש לא ידע בוודאות היכן זה יהיה, אך אם יועבר הדבר יתבטא על ידי ריבית הלילה שתעלה. זה בדיוק מה שקרה בשבוע האחרון עם מכירות האוצר וגביית תקבולי מס חברות וניתן לראות להלן באיור מימין. ה- OMO הזמני של הפד הוא ניסיון של הפד לקזז את פעולות האוצר האחרונות הללו ולהדוף את המערכת הבנקאית לחלק השטוח של עקומת הביקוש.
מה הפד עושה עכשיו?
הפד פועלת כעת לפעילות זמנית של שוק פתוח (OMO) באמצעות רישיון חוזר בין לילה וטווח כדי להביא את ריבית הריבית לתואמת יעד הריבית שלה. יש הקוראים לזה חילוץ של המערכת הבנקאית, אך התגובות הללו הן מה שקורה בדרך כלל במערכת מסדרונות. זה מה שבנק קנדה עושה כיום עם מערכת המסדרונות שלו וזה מה שעשה הפד משנות העשרים של המאה העשרים ועד 2008. זו אינה חילוץ, אלא מתן נזילות זמני למערכת הבנקאית.
הנתון למטה מראה כי 75 מיליארד דולר ממחזר הלילה בשבוע האחרון הם קטנים יחסית כאחוז מסך נכסי הפד. בשיעור של 1.95% מכלל הנכסים, הם קטנים בהשוואה למפקחי ה- OMO הזמניים בעשורים שקדמו למשבר. אם נוסיף את הרווחיות השנייה לטווח החזר הניתן לפירעון השבוע בסך 90 מיליארד דולר, עדיין מדובר במיקום של ה- OMO הזמני בדרך כלל כאחוז מסך הנכסים לפני שנת 2008.
החלק הבולט ביותר של הנתון, אם בכלל, הוא היעדרם של ארגוני OMO זמניים בעשור האחרון תחת מערכת הרצפה. היעדר פעילות ריפו זו של הפד ככל הנראה הביאה משקיפים רבים לשכוח את הפד שעסק בפעילות מסוג זה במשך מרבית תולדותיו. אולי זה גם הוביל לאיזו ניוון ריפו בפד של ניו יורק כפי שנדון להלן.
מדוע מעד הפד?
אז מדוע הפד לא ראה את ההפחתה הקשורה באוצר בנקודות הרזרבה? זו לא הייתה צריכה להיות הפתעה ולעובדה שזה יש ספקות בכשירותו של הפד של ניו יורק. חלקם אפילו תוהים אם היעדרו של סיימון פוטר, לשעבר ראש קבוצת השוק של פד ניו יורק, היה סיבה לטעות שגויה.
הביקורת הזו נראית לי. כן, הנוכחות של סיימון פוטר הייתה נחמדה בשבוע האחרון, אבל קבוצת השוק היא יותר מאדם אחד. ישנם אנשים מוכשרים אחרים בקבוצה זו שגם הם הודיעו היטב. אני גם מוצאת את זה כישלון להאשים את חוסר הניסיון בשוק של נשיא הפד של ניו יורק ג'ון וויליאמס. גם זה מכניס יותר מדי משקל לאדם אחד ומתעלם מהחוכמה הקולקטיבית של צוות הפד של ניו יורק.
אני חושב שהסבר פשוט יותר הוא שמערכת רצפה פשוט קשה להפעיל בארצות הברית. ראשית, איש לא ידע בוודאות מתי נקודת המחסור במילואים תגיע מכיוון שאיש לא ידע בדיוק כיצד יתבטאו התקנות בכל בנק. אפילו אם הם היו מכירים את החלק הרגולטורי הזה, הם עדיין לא היו יודעים בוודאות אם הם פגעו במחסור במילואים עד ששיעורי הלילה ירדו.
שנית, התגובה האיטית של הפד של ניו יורק ללחץ בשוק הריפו עשויה עצמה גם היא אשמת מערכת הרצפה. מערכת הרצפה לא פירושה שום צורך במנפיקי OMO זמניים במשך כמעט עשור. אולי הפד של ניו יורק פשוט לא היה בפועל – ללא זיכרון שרירי ריפו – ונפסק.
שלישית, כפי שצוין ג'ורג 'סלגין , מערכת הרצפה מעודדת את האוצר להשתמש במאזן TGA שלו בפד. עבור מאזן פד קבוע, צמיחה זו ב- TGA מחייבת צמצום עתודות הבנקים. אם האוצר במקום זאת היה משתמש בחשבונות ה- TT&L, ניתן היה להימנע מכך. אך מערכת הרצפה מבלישה את השימוש בהם. אולי הבחירה של הפד במערכת רצפה זקוקה לחשיבה מחודשת.
פתרון ארוך טווח למען הפד
המפץ בשוק הריפו הזה בדרך אמור לעודד את הפד לחשוב מחדש על העתיד לטווח הארוך של מערכת ההפעלה שלה. מערכת הרצפה הייתה אמורה להביא לפקד ריבית רב יותר לפד, אך ניסיון זה מעיד כי לא כך הדבר. יתרה מזאת, כפי שציינתי בפוסט קודם , נראה כי בנק קנדה יש בקרת ריבית טובה יותר באמצעות מערכת המסדרונות הסימטרית שלו. לדעתי, זה אמור להיות יעד ההמשך של מערכת ההפעלה של הפד.
כפי שמציין ג'ורג 'סלגין , אימוץ ה- Fed של מתקן ריפו עומד יכול להיות צעד בכיוון זה. כמו כן, יהיה צורך לצבוט בחזית הרגולטורית. ככל שנתחיל במסע זה יותר טוב.
חלק מהפרשנים חוששים שבעיות מימון אלה ימשיכו להטריד את מערכת הרצפה של הפד בעתיד לאור הרצון של הפד לשמור על מאזן קטן ככל האפשר, בעודו עדיין נמצא בחלק השטוח של עקומת הביקוש למילואים. מכיוון שקשה לדעת בדיוק היכן נקודה מתוקה זו נמצאת בעקומה, אני מסכים שייתכן שנראה שוב זנים בשוק הריפו. בסופו של דבר, אי הנוחות הזו צריכה להניע אותנו לקראת אימוץ מתקן הריפו הקבוע, אך עד לאותו זמן להתרגל לראות יותר ארצי פשרה ארציים ומסבירי ביל דודל. איש הריפו של הפד יבוא שוב.
P.S. היה דיון בשאלה מי מחזיק בשמורות הנותרות. תרשים זה עונה בחלקה על השאלה הזו.
