ירידת האוצר ל -10 שנים: השלכות על מדיניות הפד

ירידת האוצר ל -10 שנים: השלכות על מדיניות הפד_5e88f45cbe611.png
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  תשואת האוצר של 10 שנים הגיעה לשפל היסטורי השבוע וחצתה את מחסום 1% . עבור משקיפים רבים זו הייתה התפתחות מטרידה המאשרת כי כלכלת ארה”ב נשאבת אל תוך השטף של סטגנציה חילונית . עבור אחרים זו הייתה תוצאה לא מפתיעה לאור מסלול הריבית ארוך טווח והבעיה המתמשכת במחסור בנכסים .

לשתי ההשקפות יש זכות מסוימת. הירידה בתשואת האוצר ל -10 שנים אכן יוצרת בעיות למשק האמריקאי, אך זה קורה כבר זמן רב. אין שום דבר קסום בחציית המכשול של 1%, אם כי הוא מקרב את יום ההתחשבנות למסגרת התפעול של הפד.

 

 

  הירידה של תשואת האוצר ל -10 שנים, אם תימשך, פירושה שעקומת התשואה השלמה עשויה בקרוב להיכנס לגבול התחתון האפקטיבי שלה. זה יהפוך חלק גדול מתיבת הכלים של הפד. למרבה המזל, ישנו תיקון למסגרת התפעול של הפד שהופך אותו לחזק בכל סביבת ריבית. באופן אירוני, התיקון הזה קושר את הפד יותר מקרוב למדיניות הפיסקלית תוך הפיכתה ליותר מונטריסטית בפועל.


  פוסט זה מתאר את התיקון המוצע, אך ראשית מניע אותו על ידי הסבר כיצד הירידה בתשואת האוצר של 10 שנים יוצרת בעיות למשק האמריקאי.

  מדוע ענייני ירידת תשואה באוצר למשך 10 שנים

  שלוש סיבות לכך שהנפילה בתשואות האוצר ל -10 שנים. ראשית, זה מרמז שיש ביקוש עודף לנכסים בטוחים. אלה ניירות ערך שצפויים לשמור על ערכם במשבר פיננסי וכתוצאה מכך הם נזילים ביותר. המקורות הגדולים ביותר לנכסים בטוחים הם אגרות חוב ממשלתיות מכלכלות מתקדמות, במיוחד האוצר האמריקני. הביקוש העולמי עבורם עלה על היצעם הרבה יותר והדבר הוביל לבעיית המחסור בנכסים בטוחים גלובלית. תשואת האוצר של 10 שנים הנמוכה מתחת ל -1% היא הביטוי האחרון לתופעה.

 

 

 

  המחסור בנכסים הבטוחים הוא בעייתי מכיוון שהוא מסתכם בהלם ביקוש נרחב בכסף שמאט את צמיחת הביקוש המצרפי. פיתרון אחד הוא שמחירי נכסים בטוחים (שיעורי ריבית) יתאימו (למטה) עד לנקודה שבה יש ליישב את הביקוש לנכסים בטוחים. הגבול התחתון האפקטיבי (ELB) בריבית מונע התאמה זו לקרות וגורם למשקיעים לחפש נכסים בטוחים במקומות אחרים בעולם. כתוצאה מכך, כלכלות אחרות מושפעות מבעיית המחסור בנכסים בטוחים וחוות צמיחה נמוכה יותר בביקוש. 1

 

 

 

 
 

 

  להלן תרשים מתוך תקציר המדיניות הקרוב שלי שממחיש נקודה זו מנקודת מבט עולמית. זה מראה את תשואת האג”ח הממשלתיות הממוצעת ל -10 שנים בין 2009 ל -2019, שתוכננה לעומת קצב הגידול הממוצע של הביקוש המקומי באותה תקופה. ניתן לראות בתשואת אגרות החוב הממשלתיות את ריבית הנכס הבטוח בכלכלות מתקדמות אלה. הנתון חושף קשר חיובי חזק בין תשואת הנכס הבטוח לבין קצב צמיחת הביקוש המקומי.

 
 

 

 

 

 

 

  יש להקפיד על פרשנות הסיבתיות כאן, אך אני מבצע ניתוח נוסף בתקציר המדיניות ומגלה כי זעזועים לתשואות האג”ח אכן משפיעים על צמיחת הביקושים המקומיים. מחסור הנכסים הבטוח נראה אפוא כתוצאה מגידול בביקוש המצרפי העולמי. הסיבה הראשונה, אם כן, לכך שהירידה בתשואות האוצר למשך 10 שנים היא שהיא מציגה צמיחת ביקוש מצטברת חלשה יותר.

 

 

 

  הסיבה השנייה לכך שהירידה חשובה היא שהיא מובילה לשטח של עקומת התשואה. חברות פיננסיות המממנות לטווח הקצר ומשקיעות לטווח ארוך מסתמכות במידה רבה על עקומת תשואה חיובית ומרושלת כדי לגרום למודל עסקי זה לעבוד. עקומת התשואה המשטחת מערערת אותה ועלולה להביא לתיווך פיננסי פחות. זו אחת הסיבות שתשואה הפוכה עוזרת לחזות מיתון. אולם במקרה זה ההשפעה עשויה להימשך זמן רב יותר ממחזור העסקים מכיוון שנראה כי הירידה בתשואות האוצר נמצאת בדרך מתמשכת.

 

  הסיבה השלישית לכך שהירידה חשובה היא שהיא פוגעת בתיבת הכלים הנוכחית של הפד. ריבית היעד של הפד יורדת כעת לטווח של 1-1.25%, מרווח קטן לבנק מרכזי שבדרך כלל מקצץ כ -5% במהלך המיתון. הפד יכול היה לפנות לרכישות נכסים בהיקף נרחב ברגע שהוא יפגע ב- ELB, אבל עם האוצר של 10 שנים עכשיו קרוב ל -1%, גם כאן אין הרבה מקום. כתוצאה מכך ארגז הכלים של הפד מצטמצם ובקרוב יכול להיות חסר תועלת.


  כעת הפד יכול להוסיף לארגז הכלים שלו ואכן הפד בודק כלים חדשים – כמו ריביות שליליות ובקרת עקומת תשואה – תחת סקירתו הגדולה של המדיניות המוניטרית. עם זאת, אפילו כלים אלה מוגבלים מכיוון שתשואת האוצר הירידה של 10 שנים דוחסת את עקומת התשואה .


  ארגז הכלים הנוכחי של הפד, בקיצור, מבוסס על ריבית חיובית שמאטה דעכה. לפיכך, ייתכן שהפד יתמודד בקרוב עם יום של חשבון נפש על מסגרת התפעול הנוכחית שלה. האפשרות הזו ומה הפד יכול לעשות בתגובה נשקלת הבאה.

 

  מחדש את מסגרת הפעולה של הפד

 

  מסגרת הפעולה של הפד – המוגדרת כאן כמכשירים, כלים ומטרות בהן משתמשת הפד בהתנהלותה של המדיניות המוניטרית – מכוונה לסביבת ריבית חיובית. מסגרת זו מתוחה יותר ויותר על ידי צעדת הריבית כלפי מטה. תשואת האוצר ל -10 שנים שצנחה מתחת ל -1% מדגישה אתגר זה.


  הפדרציה זקוקה, לפיכך, למסגרת תפעולית החזקה לכל סביבת ריבית וכזו המסוגלת לייצב את צמיחת הביקוש המצטברת. הצעתי תיקון למערכת ההפעלה של הפד המתייחס לאתגרים אלה במאמר שפורסם ב – 19459027 . כאן אני רוצה לתאר בקצרה את ההצעה הזו. יש לו שלושה חלקים: (1) ה- הפד מאמץ פונקציה של תגובה כפולה, (2) הפד מאמץ יעד ברמה של NGDP, ו- (3) הפד מוסמך לעמוד בעמידה מתקן פיסקאלי לשימוש ב- ZLB. שלושת החלקים מוסברים להלן.

 
 

 

  חלק א: פונקציה של תגובה כפולה. כדי להפוך את מסגרת התפעול של הפד לאחיזה בסביבות הריבית החיוביות והשליליות כאחד, אני קורא לגישה דו-כללית של המדיניות המוניטרית. באופן ספציפי, הפד היה עוקב אחר גרסה של כלל ה- aylor T כאשר הריבית עומדת על אפס אחוז ועוקב אחר הכלל McCallum כאשר הריבית עומדת על אפס אחוז או מתחת. הכלל הראשון משתמש בריבית כמכשיר המדיניות המוניטרית ואילו הכלל האחרון משתמש בבסיס הכספי כמכשיר. כתוצאה מכך, לפד יהיו מכשירים יעילים לשימוש ללא קשר למה שקורה לריבית.

 

 
 

 

 

 

 

 

  כאן, i n הוא הריבית הנייטרלית, ה- NGDP Gap הוא ההבדל באחוזים בין הרמה החזויה של NGDP לבין NGDPLT לתקופה זו מ- t עד t + h , Δ b הוא ה- שיעור הצמיחה של הבסיס הכספי, Δ x * הוא יעד הצמיחה של ה- NGDP, ו- Δ v הוא קצב הגידול הצפוי במהירות הבסיס הכספי לתקופה של [ 19459033] t עד t + h .

 

 

  חלק III: מתקן פיסקאלי עומד . החלק האחרון של ההצעה מקים מתקן פיסקלי קבוע לשימוש הפדרל ריזרב לשימוש בעת יישום שלטון מקאלום. כלומר, כאשר הפד יתחיל להתאים את צמיחת הבסיס הכספי על פי הכלל מקאלום, הוא יעשה זאת על ידי שליחת כסף ישירות לציבור. ההצעה שלי, אם כן, משלבת ‘טיפות מסוקים’ בערכת הכלים של הפד באופן דמויי כלל.

 

  אני מספק פרטים נוספים בעיתון , אך הנה היתרונות של מסגרת הפעלה מוצעת זו. ראשית, היא שומרת על מדיניות מאקרו כלכלית נגד נגד בפדרל ריזרב. זה מספק המשכיות עם חלוקת העבודה הקיימת בין מחלקת האוצר של ארה”ב והפדרל ריזרב. שנית, היא מאפשרת לפדר לספק מדיניות מוניטרית נגד מישורית משמעותית, לא משנה מה יקרה לריבית. שלישית, היא מספקת הנחיות אמינות קדימה מכיוון שהיא משלבת NGDPLT עם טיפות מסוק. לבסוף, מכיוון שמסגרת הפעלה זו תחייב את הפד ‘להיות הרבה יותר מכוונת לגבי הכללים הבאים, הוא יהפוך את ה- Fed ליותר מבוסס-חוקים וצפויים.

 

 

 

  הצעה זו תידרש אישור מהקונגרס. בהתחשב בארגז הכלים המתכווץ של הפד והציפייה המתמשכת שהוא יספק מדיניות נגד-נגד, יתכן שזו לא תהיה שאלה גדולה כמו שרואים מהם. יתרה מזאת, ניתן היה לראות בקלות את זה כשיבה לפדרל רזרב מונטריסטי יותר מכיוון שהיא תסתמך במפורש יותר על הבסיס הכספי ליישום המדיניות המוניטרית.


  מסקנה
כמה פרשנים העלו השערה כי נגיף הקורונה עשוי להוות זעזוע שמאלץ אותנו מהשאננות שלנו ומוליד חידושים רבים שלא היו מכוונים. במידה והלם זה מוביל לירידות מתמשכות בתשואות האוצר וממצה את ארגז הכלים הנוכחי של פד, זה עשוי להוביל גם לחידושים במדיניות המוניטרית האמריקאית. הנה מקווה שזה יעשה בקווים המוצעים לעיל.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

שיתוף ב facebook
Facebook
שיתוף ב whatsapp
WhatsApp
שיתוף ב twitter
Twitter
שיתוף ב linkedin
LinkedIn
שיתוף ב whatsapp
WhatsApp
שיתוף ב email
Email

כתיבת תגובה